去年5月，北京东三环的一处公寓旁，一家经过多次更迭的店面被装修成了悦刻的零售店。而后不到三个月里，在悦刻旁边出现了雪加和小野两种品牌的零售小店。

这三个品牌都是乘着资本热浪成长起来的电子烟品牌。但电子烟市场，从去年至今正历经风云变幻。

7月27日，世卫组织发布了2021年全球烟草流行情况报告。这份报告追踪了各国自2008年以来在烟草控制方面取得的进展，并提出，电子尼古丁极易使人上瘾，必须更好地管制电子烟。

这份报告，或将引发电子烟行业地震。但实际上，在报告之前，“电子烟第一股”悦刻的股价就已持续萎靡，“跌跌不休”。截至发稿前，悦刻跌至4.11美元每股，总市值跌至67.7亿美元，这距离上市之初35美元的股价高点还不到半年时间。

“世卫组织的这份报告确实对电子烟行业是一个比较大的打击。一方面是击溃了消费者曾经建立‘电子烟相对传统卷烟健康损害度小’的心理防线。其次，这份报告可能会导致各国政府对电子烟行业的监管趋严。”艾媒咨询CEO张毅说道。

上涨的营收、下跌的股价

头顶“电子烟第一股”光环的悦刻，从成立到上市仅花了3年时间。

天眼查显示，电子烟品牌悦刻运营主体北京雾芯科技有限公司成立于2018年2月。成立没多久，雾芯科技就拿到了3800万元的天使轮融资，由源码资本领投，IDG资本和红杉资本中国跟投。到2019年，雾芯科技分别拿到了A轮和A+轮融资，背后出资方为山行资本和DST Global，老股东红杉资本中国继续追投。A+轮完成后，雾芯科技估值已达到24亿美元。

背靠着一众知名机构，在一级市场备受追捧的悦刻走上了纽交所的舞台。2021年1月22日，悦刻正式登陆纽交所，股票代号“RLX.US”， 募资金额高达14亿美元，成为美国市场的“中国电子烟品牌第一股”。

根据CIC Report数据，上市前悦刻的市场占中国总市场的62.6%，排名第一。对于股东来说，悦刻的确交出了一份相对好看的市场答卷。

6月3日，雾芯科技发布了2021年第一季度财报。财报显示，雾芯科技2021年第一季度净营收为23.98亿元，较2020年第一季度的3.69亿元，同比增长550%，较去年第四季度的16.2亿元增长48.2%。营收一路高歌猛进的同时，雾芯科技的毛利也随之上涨。今年一季度雾芯科技毛利为11亿元，较2020年第四季度的6.94亿元增长59.1%。

但营收高歌猛进的背后，雾芯科技却由盈转亏。自2020年起，雾芯科技就处于亏损状态。数据显示，2018-2020年，雾芯科技净利润为0.003亿元、0.477亿元、-1.28亿元，今年一季度净利润为-2.67亿元。

对于亏损，雾芯科技解释称，由于销售成本以及所得税费用增加等原因导致。2019年10月，电子烟网络限售令正式颁布。雾芯科技关停线上渠道，发力拓展经销商和铺设零售网络。据悉，雾芯科技2020年销售成本为12.15亿元，相比2019年销售成本4.93亿元增长了146%。

雾芯科技在第一季度财报的电话会议中表示，现在已经拥有超过15000家专卖店。线下渠道的建设，对于悦刻来说，有一定的挑战。数据显示，自关闭线上渠道后，2019年第四季度，雾芯科技毛利率由此前均40%上下降至30%。但目前，雾芯科技毛利率已经逐渐回升至一季度的46%。

尽管市场表现相对较好，但在二级市场，悦刻仍旧“一蹶不振”，股价持续下跌。

上市当日，悦刻收盘股价29.51美元，暴涨145.92%，市值达458亿美元。上市第四日，悦刻就创造了35美元的股价高点，市值随之涨至583亿美元。

但悦刻的股价涨幅止步于此。此后，悦刻股价开启了持续走低之势，截至目前，已低至个位数。7月28日，悦刻股价收盘报4.46美元，总市值仅为67.7亿美元，与当初的最高股价市值相比，市值蒸发515亿美元，下跌88%。

张毅谈到，尽管关闭了线上渠道，但悦刻的营收增长，也侧面说明了渠道建设相对成功。现在来看悦刻亏损还在可控范围内，但股价下跌的主要原因还是来自监管政策对市场的影响。

股价大跌原因何在？

时间往前推半年，悦刻上市之前，关于电子烟的监管、是否影响健康的研究讨论等，都还处于空白阶段。而也正是在这个阶段，一众电子烟品牌乘势开启了“野蛮”生长。

企查查数据显示，2019年电子烟相关企业共注册4650家，同比增长100%。2020年行业迎来前所未有的爆发，全年共注册相关企业1.79万家，同比增长284.6%。

伴随着电子烟企业而来的，还有以红杉资本中国、IDG、同创伟业等投资机构纷纷涌入电子烟赛道。据不完全统计，2019年共获得融资49起，其中有24起为A轮融资，总金额达17.58亿元人民币，其中MOTI电子烟和雪加SNOWPLUS分别获得3.31亿元和2.65亿元的A轮融资。

但随着监管机构的出手，电子烟市场迎来第一波降温趋势。悦刻的股价下跌原因，也离不开市场监管的动作。

2021年3月22日，工信部的电子烟行业监管征求意见稿，提出电子烟等新型烟草制品参照卷烟的相关规定监管。尽管还未有正式定论，但消息公布当日，雾芯科技股价报收10.15美元，较前一日19.46美元跌去47.58%，市值由此前的302亿美元，下跌至158.44亿美元，蒸发约900亿元。此外，电子烟龙头企业思摩尔国际第二日在港股同样暴跌27%。

紧随而来的，是关于电子烟对未成年人销售的监管措施。6月1日，新《未成年人保护法》正式实施，明确规定“禁止向未成年人销售电子烟”。6月18日，国家烟草专卖局、国家市场监督总局印发《保护未成年人免受烟侵害“守护成长”专项行动方案》，提及将全面从严监管电子烟经营行为，逐步建立健全电子烟监管工作体系，规范电子烟生产经营活动。

宝新金融首席经济学家郑磊认为，监管收紧背后，电子烟头部企业一定是监管的重中之重，对悦刻这类企业来说，有一定的影响。

此外，关于电子烟是否影响健康的讨论也日益引发关注。争议之下，悦刻股价“一蹶不振”。

5月26日，国家卫生健康委在北京发布《中国吸烟危害健康报告2020》，指出“有充分证据表明电子烟是不安全的”。此外，今年的3·15晚会也曾点名曝光悦刻等电子烟产品的安全问题，提及电子烟会释放甲醛等有害物质。

中国疾病预防控制中心研究员孙承业此前接受中国新闻周刊采访时谈到，电子烟的烟体和雾化器相当于一个“小型化工厂”，评价电子烟时不应该只看单个物质的毒性高低，而忽略了电子烟物质的产生过程。电子烟的成分有丙二醇、丙三醇为主的调和剂，这些物质共存、被加热后，到底可能产生什么混合物质、它的活性有何改变、进入人体后会带来什么效应，这些难以评价。

“目前由于监管力度的不确定性，对市场影响程度也有待观察，悦刻股价下跌也是资本市场担忧的反馈。”张毅说道。

未来何去何从？

除了监管和舆论之外，悦刻还面临着其他玩家日益激烈的竞争。

最为知名的，是悦刻与维刻的“通配大战”。简单来说，电子烟由烟杆和烟弹两部分组成，而烟杆的使用周期相对较长，烟弹则更新频率相对较高，消费者快则3天一颗，慢则半个月一颗，而烟弹的复购也是电子烟企业重要的收入来源之一。

相比悦刻推出的99元3颗烟弹而言，一盒3颗通配烟弹则可以以低至65-70元的价格买到。据界面报道，尽管悦刻知名度高、使用人群多，但烟弹价格贵，所以通配的便宜烟弹有一定市场。

维刻是通配烟弹生产商之一，悦刻也以不正当竞争为由起诉了维刻及其代工厂魔刻。7月28日，悦刻、维刻相关不正当纠纷案由广州市南沙区人民法院正式开庭受理，但截至发稿，案件结果还未正式宣判。

“在官司结束前，悦刻和维刻还是存在竞争关系，但对于悦刻来说，提高自身烟弹的门槛和壁垒，强化渠道建设是首要的。而也正因为悦刻的品牌影响力，以及对一二线城市强劲的渗透力，维刻想要迎头赶上还是相对困难。”

张毅谈到，“尽管烟弹的通配问题，是目前电子烟行业的难解之题。但总的来说，电子烟行业有三大关键要素，经销渠道、烟弹口味、品牌意识。这三点，是电子烟企业提高自身壁垒的关键。”

艾媒咨询数据显示，2013年中国电子烟市场规模仅为5.5亿元，到2020年增至83.8亿元，八年年均复合增长率达到了72.5%。当前中国烟民规模世界排名第一，但电子烟渗透率却不足1%，说明中国电子烟行业发展空间广阔，预计2021年市场规模有望超100亿元。

郑磊表示，电子烟和传统卷烟相比，各有一定的优劣势，也有一定的竞争效应。

“但未来电子烟被纳入到烟草制品的相关监管后，电子烟或会进入中国烟草专卖的渠道中。而这对于电子烟企业来说，会是一个巨大的挑战。”郑磊说道，“目前，电子烟企业向海外拓展市场，也是其在监管趋严后的经营策略之一。”

在艾媒咨询报告的最后，分析师认为，随着国家对电子烟的监管逐渐明确，电子烟行业将进入新一轮的洗牌阶段，未来行业将更加有序发展。

中国新闻周刊就股价下跌、监管等对电子烟品牌的影响等问题向悦刻寻求采访，截至目前未获回复。