最近熊猫资本创始合伙人李论就很痛苦，因为他曾经离一个能带来 5000 倍回报的项目很近，可还是失之交臂。

这个项目是最近刚上市的悦刻，从公司成立到 IPO 用了不到三年时间，市值最高时超过 400 亿美金。李论曾经两次深度聊过这个项目，做了详细尽调并且上了投决会，但最终还是放弃了投资。

每个明星项目背后，投到的投资人喜悦，没投到的满是遗憾。一次次错失之后，一次次复盘，下次规避部分问题，但也会面临新的问题。

认知变化，但事情和人也会动态变化，所以，有些项目基于那时的认知你就是会投，而有些项目基于认知你就是不投。

投与不投，正态分布，放到足够长的时间里，比例趋于一致。所以，人只能赚该你赚到钱，投资人只能赚你认知范畴里的钱。

要投的项目，是你综合了那么多信息之后，觉得投它是风险没那么高的事，才去投。而那些犹豫的，你终究不会出手。再有一次机会，结果是一样的。

但为什么今天VC要去建立机构的投资逻辑而非个人的，恰恰是希望在短期内错过的概率尽可能低，即便错过，也不那么遗憾。

让认识足够客观，至于那些不确定性便是投资的魅力了，留些想象力出来。好的公司，是不可全部预见的，是有想象力的，有暂时的困难，有激烈的竞争，但是它终会出来。

希望这篇真诚的复盘，给你启发。

01、两次错失

最近悦刻上市，引起了投资圈很大的关注，然而对我们来说却是件很痛苦的事情，痛苦为什么当年熊猫错过了它。曾经我们离这个项目非常近，系统性地看过它两次，并且上了会，但最终还是错过了。

对于错失的原因，有投资人说是对道德的担忧，我认为都是托词。因为真诚地讲，虽然我们也关注ESG，但我们并不是因为道德层面就决定Pass这个事情的。

我们第一次看悦刻，是2018年汪莹刚从Uber离职出来的时候。我最早和汪莹认识，是Uber在杭州办的一个活动上。我认识摩拜创始人Davis还是汪莹给介绍的。除此之外也还有多重人脉关系已经锁定了这个人。人很强这件事从一开始我们就确定了，但当时对事情还有一些担忧。

第二次看悦刻，是在悦刻两亿美金估值的时候。大概在2018年8月份，悦刻还在北京三里屯一个WeWork里面办公，一个非常小的团队，很轻地在做。但它已经有势头起来，出货量已经很大，甚至可以说是它把国内电子烟这一波带起来了。

当然后续我们也陆陆续续聊过一些别的电子烟品牌，但汪莹是里面最强的Founder（创始人）。然而各方面原因，最终我们上了会，却还是Pass了。

两次错失，让我很痛心。悦刻IPO那天晚上，我正好跟红杉的一个合伙人在一块。悦刻2亿估值那轮，红杉他们也在看，但是他们没投进去，IDG投了。但红杉后来迅速补了一枪。我身边也有很多人，除了源码资本曹毅，还有山行资本杨浩涌，大概是7-8亿美金估值的时候投了一笔钱进去，真金白银，人家敢于出手，勇于补枪，还都投进去了。

悦刻IPO那天晚上，我真的是没睡着，还和团队复盘了当时很多没投的原因，一直聊到凌晨两三点钟，聊完之后我就更睡不着了。

我认为，看到项目好，哪怕贵了，比如8个亿美金估值的时候，哪怕只能投800万美金只拿1个点，有机会补一枪也是应该补的。这件事其实给了我们很大的教训。其实当时所有的执行力不到位、不够坚决、不够彻底的原因，都是认知不到位。

02、判断的两大误区

虽然当时看悦刻的时候，我们做过市场调研和高层访谈，但在认知层面还是出现了两个大的误区。

第一个误区在于我们没有看到电子烟其实是一个完全新的用户群体，我们还在盯着一个抽烟的传统人群来做。我们当时还做了一个200人的市场问卷调查的，但基本问的都是老烟枪。老烟枪说电子烟他们不喜欢，因为他们觉得没有撞喉感。而且没有这种社交仪式感，觉得和抽烟没什么关系。

从机会角度来说，我们当时觉得是全国都在禁烟，电子烟会不会是个机会？美国又有NJOY这样明确的对标在，同时在想它是不是香烟的替代品。这是认知出的第一个错误，它其实不是香烟的替代品，它面向的是新人群，所以我们问老烟枪接不接受，从判断角度来说就错了。

第二个误区在于我们高估了政策监管对电子烟行业的负面影响。当时我们做了很多中国烟草系统的高层的访谈。我们问了两个级别很高的领导，他们都认为在中国跟尼古丁相关的东西都是受烟草专卖法保护的，这个事情其实不太有机会。

我们当时在思考，有没有可能性，当它的渠道和品牌做得很好的时候，转型成为一家专门卖烟杆的公司，就不再卖烟弹了。但被人家教育说绝对没有可能，烟杆也属于吸食用的相关器材，跟尼古丁有关是没可能的。

然后我们又追问，假设将来有一天它的品牌做得很好，渠道做得很好，在年轻用户群体里又有口碑度，你们愿不愿意并购？人家也告诉我说并购干嘛？我们烟草系统干这事太轻松了。彻底地把并购的路也封死了，导致我们觉得电子烟这事看来真的是一点机会都没有。当时人家还举了一个反面例证，当年的如烟，头部VC其实也投过，最后也没出来。

所以我们觉得，电子烟这个事情历史已经证明不可行了。即使那时候觉得Founder很亮眼，但我们还是把它Pass了，说白了还是认知不到位，导致所有的执行是没有做到位的。

03、反思：坚决投人 & 及时补枪

悦刻带给我的第一点反思是，既然我们认为要投人，就应该坚决地去执行。曾经我和投资团队开会的时候，画过一个四象限：

人确定，事情也确定的，我们要最大仓位地投；

人不确定，事情也不确定的，要避开；

事情确定，人不确定的，应该少投，甚至于说不投，因为事情最后都要靠人做。

人确定，事情不太确定的，我们认为也要投，尤其对于我们早期基金来说，更应该投。

比如电子烟这件事，虽然当时不确定，但汪莹Top-down的高度，整个的执行力，以及对一件事情的解构能力等，都是很强的，人是很确定的。

很多牛逼的项目，现在回过头看，在Day One的时候会有争议，会有看不懂的地方。但是如果事情看不懂，人能看得懂，还是要出手。从风险角度来说，无外乎是不要投太多，控制在基金的一定额度里。

这种反思很多。熊猫2015年成立，这之后其实出过不少牛逼的Founder。比如理想汽车是2016年以后才开始，杨浩涌做瓜子也是。这些曾经都是我们认为人很强但事情还有疑问的项目。

但因为创业者才是站在河里面的人，而投资人站在岸上，他一定比一个站在岸上的投资人看到的东西更清晰，知道的水下情况更明确，这种情况下，如果Founder是一个你高度确定的人，你就该去给他下注。

比如我在新东方时候的老同事，跟谁学创始人陈向东。当年他出来创业，新东方系没有一个人投他。但现在回过头去看，这个人在今天的创业者里面，肯定算强的，曾经做过新东方整个教育上市公司集团的总裁，做过老师，做过武汉分校的校长。在他出来创业前，在新东方干了15年，一点点干出来的。

汪莹也是类似，而且他们都曾经挣到过钱，自己还愿意all in，拿很多钱进去，有决心。加上他们过往的经验和能力，已经在行业里产生了一些洞见，是我们投资人没有看到的，这种情况下一定要勇于出手。这些创业者最后带来的回报都非常高。

错失悦刻带给我的第二点启发是要直面人性，及时补枪。对于曾经Pass的项目，如果他们经过一段时间的努力和耕耘，已经部分证明了可行性的时候，要勇于去补枪，而不要拘泥于当年错过了，产生很多心结。

很多时候投资人对于错过的项目，往往会盼望别人不好，甚至大量投资人会用有色眼镜去看，放大别人的错误，以证明当年自己没有投是一个正确的决定。

而我认为最优秀的投资人其实都是非常客观地去看待这些事情。比如红杉做得好的一个原因，就是红杉非常勇于补枪，如果第一轮miss了，马上去开仓补枪。

很多人认为补枪能力是由基金规模决定的，我觉得不是。基金规模是一方面，更重要的是有没有这种长期跟踪、独立判断、和面对人性的能力。哪怕在一个不太大的基金规模下，对于我们认为足够好的项目也应该去补枪。

比如说，现在回过头看，在过往的一年里，大量的项目，即使当年投的时候已经很贵了，只要项目最后足够大，也能带来超过20倍回报。哪怕在悦刻8个亿美金的时候投，占一点点股份，现在都远远超过20倍回报。

所以后来我把2020年我们聊过，我觉得人很强的Founder，当时没有出手，但现在发展得不错，需要去重新考量要不要补枪的，我挨个发了微信。我给三个Founder，在当天凌晨5点发了微信，约他们后面再去聊。

04、投什么特质的人？

悦刻带给我最大的反思，就是要坚决投人。那么具体要投什么样的人。从汪莹身上我们总结出了最重要的两点。

第一点，在大公司里干过，而且汪莹在大公司里面，并不是一个螺丝钉，而是独立负责过一块业务，综合能力很强。

在Uber，一开始她是杭州的城市总经理，后来是上海总经理，最后是全国总经理。她在互联网公司创过业，看过互联网高速发展，以及怎么用高速互联网的手段去做运营，她具备互联网思维。

但并不是大公司出来的人都一定强，本质上是需要他在一个大平台上证明过能力，做过大规模的事情，知道一个事情做到一定体量、跑到终局的时候，会遇到哪些问题。

从大公司出来的人有两种，一种只是身逢其时。大公司在往上走的时候，他恰好出现在那个位置上，但实际上他并不是因人成事，而是因事成事。他只是用了大公司的资源，能力不一定匹配。

另一类人，在大公司里面，某个业务做起来就是因为这个人而起来的。比如类似情况可能是：公司希望走a的路，他觉得应该走b的路，结果公司接受了他的意见，他按照b这个路把事情走得很顺。这类人是个人能力很强。

第二点，好的Founder有一个特征，他对自己什么确定，什么不确定想得很清楚。他知道未来一定有不确定的因素，但这个不确定的因素他一定思考过。当他没有答案的时候，他会非常坦诚地告诉你：“这个我想过，但是目前我也没有答案。”你能感觉出来他思考过。

比如我们前段时间聊过的一个Founder，他对于项目终局怎么样，他也在思考，因为全世界没人干过，没有对标物。再说回悦刻，当时我问过汪莹关于监管的问题，她认为这个问题她也无解。

这一点不像有的Founder，喜欢跟人吹牛，试图让投资人觉得，每一个问题，他都有答案，来证明自己很强大。这一类Founder其实不是真正牛逼的人。

今天悦刻做到400亿美金，终局就是400亿了吗？如果它进入更多行业，有可能将来会做到4000亿美金。创业的过程一定会有大量的未知情况出现。所以，我更喜欢Founder能坦诚地说：“我思考过，但还没答案。“