中国电子烟企业间风雨欲来的上市潮在最近已不是秘密。2023年末，有保荐公司向记者透露正有多家营收在20亿至30亿”的自有品牌发展较好的电子烟企业正在筹划上市；而某知名头部电子烟企业也已经在这一领域深度布局多时，目前专门负责其资本化的副总有着深交所高管和国外金融机构的资深背景。

在此前因监管政策出台，似乎被按下暂停键的电子烟上市的风潮，在2024年似乎有重启之势。

这个行业曾在2019年左右迎来了一轮集体上市的高潮。直至2022年3月11日，国家烟草专卖局颁布的《电子烟管理办法》第二章第八条规定，中国电子烟企业首次公开发行股票并上市应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意，即“前置审批”。这一规定增加了上市的难度，该轮浪潮于是就此低垂下去，没有“乘上趟”的企业便也暂时搁置下了上市计划。

等发展到当前，产业和企业发展又到了一个新的资本化阶段。曾在上一轮上市潮尚未发展成熟、或想上但未成功的企业则呈现蓄势待发的状态。

基于行业的特殊性，电子烟或是更广泛的新型烟草公司在筹备上市时，摆在面前的问题很具体：对于新型烟草来说，进入资本市场上市的目的与过程是怎样的？后来是否达成原先的目标？头部的公司在上市以后，又对整个行业带来了怎样的震荡与改观？在投资者眼里，一家值得注资的雾化公司是怎样的？

2024年，新型烟草板块会否迎来新一波资本化上场？

前一轮的上市浪潮：中国市场的资本故事

上一轮中国电子烟企业的资本化浪潮还需要追溯到2019年。打响这一炮的是中烟旗下唯一的国际业务平台、拥有新型烟草业务的中烟（香港）。

成立于2004年的中国烟草总公司旗下的全资子公司中烟国际(香港)早于2018年12月31日向港交所递交上市申请，于6月5日定价，6月12日在港交所挂牌上市。6月12日，开盘报4.97港元，逆市高开1.84%。

但中烟的上市只是个引子。除了中烟，这一轮的上市主要由资本推动。那一轮的天使投资孵化了一系列品牌，最大名鼎鼎的包括了悦刻以及思摩尔。在资本的“故事”中，悦刻被描述成中国的JUUL，而悦刻在中国市场也有着一众的跟随者品牌；思摩尔则在默多克News Corp旗下的财经媒体《巴伦周刊》描述为电子烟领域的华为。

以雾芯科技为例。悦刻运营主体北京雾芯科技有限公司成立于2018年2月，随后很快就拿到了3800万元的天使轮融资，由源码资本领投，IDG资本和红杉资本中国跟投；到2019年，紧跟着拿到了A轮和A+轮融资，背后出资方为山行资本和DST Global，老股东红杉资本中国继续追投。等A+轮完成后，雾芯科技估值已达到24亿美元。

在这个阶段，悦刻无疑是资本们的“宠儿”。背靠这一众知名机构，在一级市场备受追捧的悦刻走上了纽交所的舞台。2021年1月22日，悦刻正式登陆纽交所，股票代号“RLX.US”， 募资金额高达14亿美元，成为美国市场的“中国电子烟品牌第一股”。从成立到上市仅花了3年时间，对于股东来说，悦刻的确交出了一份相对好看的市场答卷。

悦刻（雾芯科技）这样的行业头部公司上市，给整个行业带来的效应是明显的。创始人汪莹凭达54.3%的持股比例，2021年上市首日总身价一跃超过1600亿元人民币。上市首日便诞生出了一位“仅次于碧桂园大股东杨惠妍的第二女富豪”；更早的2020年10月20日，胡润研究院发布《2020胡润百富榜》。显示几月前上市的思摩尔创始人、44岁的陈志平以640亿元排名第59位，成为电子烟行业首富；除陈志平外，思摩尔另有4位创始股东悉数在列，且均为首次上榜。

这种“一夜暴富”的“商界鸡汤”无疑将整个行业推向了显眼的位置，以至于后来密集的立法与监管也就不足为奇。本来当初具有上市意向的公司，其计划也在政策的收紧中应声而停，比如在国内电子烟市场中业绩紧跟RELX的YOOZ。甚至可以说监管出台前快速催生疯长的国内电子烟品牌和市场，原本就有着浓重的资本推动之力。

当监管落地，也让这一轮资本暂时撤离了中国国内电子烟行业，而对于企业来说， 幸运坐上“时代电梯”的悦刻和思摩尔是幸运的，一方面企业完成了在资本化领域的升级；同时至少对于当初的高管团队来说，也实现了财富自由；而错过班机的，监管的“上市前置审批”和中国国内市场的预期不再，则成为电子烟行业中企业上市的两大瓶颈。

上市的理由：新一轮有否不同？

新型烟草行业依然被资本看好么？回到中烟国际（香港）。

该机构是中烟国际负责资本运作及国际业务拓展的指定境外平台。根据招股书申请披露，2017年至2018年前九个月，公司业务总收入分别为78.07亿港元及50.77亿港元；毛利率分别为6.3%、及5.8%；利润分别为3.48亿港元及2.22亿港元。

显然，毛利率只有5%的中烟国际不是因为收益好去分享红利；中烟香港在招股书中称，进口业务中的所有销售交易对手方，以及出口业务中的采购交易对手方须为中国烟草总公司旗下实体。公司与关联方的采购和销售都需要遵循相关文件规定的政府定价制度，可见而相对闭环的“中烟生态”仍未被打开。不少观察者认为，该次上市是为了让中烟国际（香港）更好地承担一个“中转站”的角色，未来发展方向为海外市场与新型烟草产品拓展，有望成为中烟整合海外资源的马前卒。

而对于投资者来说，这是一个“稀缺的投资标的”，稀缺就稀缺在母公司的绝对垄断地位上，非常希望这个中国最赚钱的企业就此揭开面纱。

无论是上市目的，或是投资者的心态，中烟或者是个无法延展的个例；但从中可窥见整个行业的红利期与投资者的乐观情绪。

电子烟企业斯科尔以英国为核心市场，通过自有品牌SKE的市场增长在2023年上半年业务实现收入14.33亿元，同比增长1477.33%，毛利率为40.91%，从而使其母公司赢合科技成为2023年资本市场热捧的电子烟题材，也同样说明着资本的态度。

在投资者的视野中，业务以自有品牌为主的电子烟企业相比以代工为主的更具价值。“自有品牌的企业利益可以实现20%以上甚至更高，而代工的利润大多数企业都在10%以下，甚至3～5%；这在资本市场可“放大”的倍数差距很大，如果是几十亿的企业，品牌类型的价值很明确，代工类型的则没什么空间。”在对一些有上市意愿的电子烟企业进行调研后，长期关注电子烟产业的投资人L先生这样分析。

而如果说上一轮的“扎堆上市”的主体的确是由投资的看好所带来的，那么到了今天，这一轮的资本化浪潮则普遍被认为是由企业的扩张需求以及监管明晰化后的协助所推动。而且，这一轮企业扩张需求的背景从中国国内电子烟市场的竞争转战到了国际市场。

公司上市本质上是因为出于扩张需要，希望有更大的融资池。营运一间公司需要投放大量资金，当需要资金周转的时候，公司通常会透过借贷、出售物业或其他资产来套现。但上市之后，公司便可增加集资渠道，例如透过发行股票公开筹集额外资金，用于扩张业务或公司发展计划之上，从而分散投资风险。

面对当下越来越“卷”的国际电子烟市场，甚至需要和国际烟草巨头进行品牌和市场的“肉搏”，电子烟企业需要更多的资源，和更快的扩张速度。 “比方说公司上市后收购品牌、供应链上的工厂的时候，就不再是从自己口袋里掏钱了，而是从上市公司口袋中掏钱。这种决策心态将会极大地不同。”一位保荐公司资深从业人员告诉记者。

所以，关于要不要上市，公司最核心的一点是需要问清楚自己“资本市场对于我有没有用？”

仍以思摩尔和悦刻为例，两者分别在2020年7月及2021年1月上市。上市后，思摩尔如果兑现了招股书上的承诺，则将募集资金约为60.53亿港元将其中的50%用在了扩张产能、25%用在了新生产基地实施自动化生产上；而悦刻则在上市一年内将专卖店扩张至了27000多家。

之所以如此“大手大脚”，其中的原因是可透过股价增加资本。上市之后，公司可以透过本身市值及预期增值，吸引市场提高公司股价，从而增加投资报酬，并可利用收益融资购入新资产。2021年，据思摩尔财报，公司在技术、设施储备上投入的资金达到了惊人的6.71亿；而当年，思摩尔的股价刚在1月达到了巅峰的90港元。即便在2022年营收出现下滑，仍然可以拿出两倍于上年的13.72亿用于研发。

除了融资池的扩大，另一个好处则是打响知名度。与私人企业不同的是，上市公司为了符合证券上市规则要求，会定期公布业绩、财务状况、公告、公司通讯等资讯，亦要设立董事会及管理层制度，增加资讯透明度，因此银行、贸易伙伴和持有股票的股东会对上市公司更有信心。

投资者的信心是一方面；另一方面，上市也会令公司知名度进一步提高，吸引消费者购买产品或使用服务，开拓增量市场。例如2FIRSTS此前在禁止的香港进行地下市场调查并试图购买电子烟时，商家向2FIRSTS兜售通过非合法渠道流入香港市场的包装为“悦刻五代幻影”产品时的说辞便是“上市公司，大牌来的”。

以上这些上市理由，大体上普适于绝大多数板块的企业。而具体到电子烟行业，则存在着一个非常“在地化”的因素：合规风险。这个行业的政策高敏感属性，令一些公司会经常性在重大监管措施出台前做一些大动作，例如抛售、清仓、撤出市场等。而从商品市场转到资本市场层面后，这些动作则也包括了“抢滩上市”，其核心目的便是避免市场信心下挫，影响公司估值。

随着电子烟监管合规加强的全球化，全球主要市场的监管政策虽然越发收紧，但同时也更加明晰明确，政策的“灰色”地带被压缩。更加严苛但明确的监管一方面提升了市场竞争的门槛，同时也在增加市场的确定性。在资本视角，风险出清后，投资者需要承担的风险减少、信心加强。

与此同时，高管团队的个人财富则是另外一个考量。上一轮的电子烟上市风潮已经其他行业的的“故事”都在向中国电子烟企业的创始人及高管团队展示着这一路径。

上市的三种选择

对于大多数到达一定体量、有公开募资需求的中国电子烟业务公司，潜在的上市地点无外乎三个：内地、香港与美国。

首先是内地市场。国内上市的时候，对申请上司公司的行业有选择性。《电子烟管理办法》规定的“中国电子烟企业首次公开发行股票并上市应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意”的前置审批，在其政策出台后在中国，目前尚未有电子烟企业以直接IPO形式完成上市的A股上市公司。

其次是香港。港股通常较倾向于对包括对雾化行业在内的新兴产业给予相对高的估值，有利股东在较高估值进行套现。但电子烟行业上场港股有其自身顾虑：在2021年通过电子烟售卖禁令，并于次年实施。后来证明虽和上市风险关联较小，但也部分打击了信心。

筹备上市和真正上市有有一个时间差。业内人士告诉记者，“还是会有很多投资者喜欢的，中国又很有优势，因此可以用好香港资本市场。 ”即便如今较为低迷，当未来回暖后，也许就能利用资本市场来翻身返场。”

而美国上市的条件较为宽松，潜在的募金池范围广阔。可由于地缘政治的不稳定性，中美关系的一举一动都会影响到资本市场。后续融资则会收到牵连乃至于来自实体政治与民意政治的限制。

当然，即便是在香港或美国上市，在国内运营并持牌的电子烟企业上市需要经过主管机构（国家烟草专卖局）的审批，存在较大不确定性。

另外，上述保荐公司资深从业人员提到，要达到上市的标准，满足上市盈利的最低线是很轻松的。“尤其是创业板。”上述从业人员介绍道。如今，港交所还推出了创业板转主板的简易转板，使得整个过程进一步变得容易。

但对于电子烟企业来说，在上市过程中，比起财务标准，想要符合上市的合规要求则要远大于“财务达标”的难度。拥有海外品牌业务的企业要遵守各地法律法规。跨区域的不合规会同样会对上市造成影响。

以创立于2022年的雾麻科技（Ispire Technology）为例。该公司总部位于美国加州洛杉矶，全职雇员56人，从事品牌电子烟和大麻雾化产品的研发、设计、商业化等环节。 2023年4月4日，Ispire以7美元发行 300 万股股票筹集 2100 万美元，开盘价为8.53美元，较发行价上涨21.86%。

值得一提的是，该上市主体实际成立在开曼，旗下在美业务全面合规，以符合纽交所的尽职调查的所有要求：早在2020年9月9日，该公司便为Nautilus Prime开放系统电子烟产品提交了PMTA，不过在1年的合规期并未得到FDA的回应，考虑到提交PMTA途径高成本，公司没有为其他雾化产品提交PMTA，缩减在美国地区的雾化业务。2021财年收入250万美元，2022财年90万美元，公司在美国市场的这部分业务已经停止 

这是新型烟草“割腕断臂”以“曲线合规”的成功案例。但对于大多数以品牌为主的电子烟企业来说极其难以复制，虽然“品牌型”电子烟企业是当前资本青睐的形态。以最具品牌优势的头部企业爱奇迹为例，其当下面临自身的问题也是很多同类企业的共性。

如果其选择美国这一“曲线合规”路径，未必能做到Ispire那样顺利。考虑到PMTA，目前爱奇迹的产品在美国的销售理论上是受到限制的。即便声称“美国在售的所有品牌均非正规渠道入场”，先不论真假与否，但自证本身就是件极其困难的事情。如果公司产品在美国的情况被考虑进上市前的合规调查，那么爱奇迹将面临很大的解释上的麻烦。

爱奇迹的“非合规”业务板块之大，倘若执意剥离，将涉及到工程量极繁琐的上市重组；但另一方面，即便能做到干净地“剥离”，上市部分则较之其实际规模过小，将极大影响估值。从业人员分析，爱奇迹自身恐怕也不会甘心用很低的市值上市。

而即便爱奇迹真的可以为上市做到这一步，能“忍痛”剥离业务并接受低估值，紧接着还将面临一些实操上的问题。最实际的问题之一即是：如果以海外合规业务上市，爱奇迹仍然需要处理和中国母公司的关联交易和依赖问题。 爱奇迹能不能拿一块完整的、相对独立的合规业务来上市？而且与不合规部分有着很少（至少不会引起注意）的关联交易？

了解公司现时的合规责任，提供量身定制的合规政策，并定制合规方案，以满足交易所与证监会的要求——这都是公司在上市之前需要处理的事情。

借壳上市的可行性：规避“前置审批”+缓冲国际合格？

上市程序复杂，需动用一大笔金钱与时间进行准备。巨大的时间及财政成本都有可能对公司的造成负担。尤其当电子烟产业还涉及到上述额外的困难，因此部分有意向的公司，特别是一些既希望融资、 又没办法合规上市的公司，会找到保荐机构牵线搭桥，以签合同的方式把业务转移到上市公司，节省时间与金钱，踏准最佳时机入场。

这就是所谓的“借壳上市”。若公司想在存在大量“仙股（注：股价市值在1港元以下的股票）”港股市场上市，这一做法则是相对常见的做法。

根据香港《上市规则》，上市公司的控制权或第一大股东在改变后的36个月内，港交所会审核上市公司的相关收购行为，以决定是否属于反收购行动。 只要不被视为“反收购”，就不用被当作新上市申请处理，也就绕开了新上市申请的程序，也相应就不需要上市委员会的另外批准了。

港股并购上市的成功案件，可以华宝国际(0336.HK)为例。该公司大股东自2004年买壳上市后利用港股的融资优势，积极并购香精香料行业的上下游企业，整合了行业资源，强化了公司在该行业的领导地位。

而涉及到电子烟的最典型的案例则是嘉耀控股(1626.HK) 。该上市公司于2021年12月出资1400万认购新公司（电子烟业务）的70%股份，并以此为基础成立了电子烟分布。2023年的前六个月，电子烟分部的销售额达到275，054千元人民币，超越了该公司的纸质卷烟包装分部。

而到现在嘉耀控股还投资了浩瀚阳天和椰子生物，前者主要从事电子烟研制，后者则为雾化电子烟业内头部烟油厂，进一步扩大其新型烟草的布局。

值得一提的是，在中国内地，虽然目前尚未有以直接IPO形式完成上市的A股上市公司。然而据公开检索，有部分A股上市公司已通过收购或新设子公司方式布局电子烟产业链，诸如劲嘉股份（002191.SZ）、盈趣科技（002925.SZ）以及顺灏股份（002565.SZ）。前两者专注于新型烟草器具等相关的ODM/OEM，而顺灏则有着HNB的全产业链布局——即便HNB在中国不予合法销售。

借壳上市的火热行情从侧面证明了一点：发展到今天，大家还是想上市——有上市的需求，也有上市的愿望。保荐公司从业人员向2FIRSTS透露，而且有一批。 年营收在20亿～30亿有自有品牌，就符合在港股上市的价值，股价有得炒作。

当2FIRSTS询问“是否制造企业”，对方表示制造环节利润薄，类似的财务状况的情况下，投资者的信心没有品牌那样充足。“

未来发展的机会与风险

在新型烟草行业，繁荣与湮灭，市值的涨与跌，许多时候都来自于监管这只看不见的手，而且极为敏感。

此前，中国国内的监管政策已然充分展示了这一逻辑。而更为严峻的国际考验正在眼前：1月29日，英国宣布一次性禁令。在具体生效日期未定之前，思摩尔（06969. HK）以及旗下握有SKE的赢合科技（SZ:300457）就已经应声大跌，思摩尔国际(06969)早盘红开转绿，午后跌幅扩大，截至收盘跌3.35%，报5.19港元，成交额4435.5万港元；赢合科技(SZ:300457)低开低走，全天跌11.33%。

赢合科技子公司斯科尔是旗下拥有“SKE”和“Sikary”两大品牌，深耕英国市场，2022年6月已获得英国和欧洲TPD产品认证，并于2023年3月在曼彻斯特设立全资子公司；而思摩尔此前刚于2023年11月在英国电子烟协会年度上论坛推出一次性电子烟产品FEELM 2.0，是思摩尔打磨数年、决心撬开英国/欧洲一次性市场的敲门砖。英国监管部门正式禁止一次性电子烟的决定，意味着思摩尔英国一次性电子烟战略再次踏空。

即便政策的明晰化、监管的确定化带来了一定程度的风险出清 ，但电子烟行业在税务、以及公共健康上的天然敏感性仍然使整个板块的未来充满了未知。当这样的“灰犀牛”到来时，交易市场的情绪永远是最真实的。资本迅速作出了反馈，纷纷“用脚投票”。

目前，在全球范围，无论是监管、市场品牌、企业战略等领域，都最受关注的头部电子烟企业爱奇迹，随未上市但根据业内估算营收已经超过上市公司思摩尔，其一向低调的创始人张升伟曾在一次公开发言中说过，“迎着法规走，不要绕着法规走，守正方能出奇迹。”

一个行业从野蛮生长到成熟化，必然是走向越来越合规的。与公众健康密切相关的电子烟行业，暴露在公共视野中接受合规、财务以及舆论的多重监督之下，至少从正向社会外部性来说，是有益于消费者权益保护的。

但在走向合规的路途中，监管仍始终是一把悬在头顶的达摩克利斯之剑。1月末英国的一次性电子烟禁令是酝酿已久而终于爆发的一颗炸弹。这是否会引起一系列连锁的反应，仍有待观察。真正能解决问题的只是时间。