电子烟强监管时代，已经在路上了。

3月11日，国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》（下称《管理办法》），自2022年5月1日起施行。相比于2021年12月2日发布的《电子烟管理办法（征求意见稿）》，全文新增内容9条、删除内容4条、表述调整27条。

11日同时公布的，还有国家烟草专卖局公开征求对《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）的意见，要求在3月17日前将书面意见反馈给项目组，时间紧迫。

重磅规定接踵而至，《管理办法》提到，电子烟零售需申请烟草专卖许可，IPO需主管部门同意。二次征求意见稿中影响最大的要求来自于雾化物设计，“不应对未成年人产生诱导性，不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味。”

野蛮生长的时代已然落幕，变局已至，电子烟行业将如何走过阵痛期？

估值、投资的逻辑随监管发生变化

新规之下，雾化物口味进一步受限，只有烟草味的电子烟才可以流通。

受此影响，行业龙头悦刻母公司雾芯科技（NYSE：RLX）当晚暴跌43.35%，股价最低时跌落至2美元以下，总市值不足20亿美元。不过，受中概股16日普遍止跌回涨影响，截至收盘，雾芯科技报2.10美元，市值为32.88亿美元。

不过相较于2021年1月22日上市当日，市值已相去甚远。当日开盘价报22.34美元，较发行价上涨86%。当日收盘，股价暴涨145.92%，报29.54美元，市值达458亿美元。

短短一年间，市值波动如此剧烈。长江证券轻工行业高级分析师徐皓亮向21记者分析，由于监管政策的收紧，投资人对电子烟公司远期价值看法发生了变化，投资、估值的逻辑随之调整。

“即在行业发展初期，悦刻背靠国内优质代工资源，通过拓展线下专卖店带动消费者对品类和品牌认知，其核心竞争力更多来自对终端渠道的掌控。”他进一步分析，不过最近一年行业监管持续收紧，尤其在新政下中烟强化对电子烟原料和渠道的管控，一方面，限制电子烟关键原料尼古丁的供应。另一方面，新规中指出的门店需要持证经营，禁止门店进行专卖模式，这或将使得电子烟批发环节主要由中烟掌控并对终端门店进行严格限制。

“大家会对未来国内电子烟总市场以及悦刻市场份额产生担忧，并影响到公司估值。”他指出。

雾芯科技创始人、董事长兼CEO汪莹在3月11日的财报电话会议上表示，雾芯科技支持新国标意见，新规明确了公司日后业务发展的方向，消除了时间、交易模式的不确定性，“我们相信新的标准和措施能显著提高成年吸烟人群对减少产品危害性质的认可，对口味的限制不会影响数百万传统吸烟者对于减少危害的核心需求”。

21世纪经济报道记者注意到，针对口味受限，悦刻或早有心理预期，其在2021年9月，就曾推出包含八种烟草口味的“一溪云”系列，可还原多种传统卷烟风味。

此外，对筹划了许久上市计划的部分电子烟企业而言，让他们措手不及的是《管理办法》第八条规定，“电子烟企业首次公开发行股票并上市应当报经国务院烟草专卖行政主管部门审查同意。”

徐皓亮分析，考虑电子烟企业前期研发、产线扩建等投入较大，已上市且退市风险较小的电子烟类企业稀缺性进一步凸显，后续背靠资本市场或通过外延并购方式加速提升市场份额。

深圳一家电子烟大型企业的主要负责人许飞（化名）向21记者透露，事实上深圳许多规模较大的电子烟企业，已经为IPO做了很长时间的准备，新规意味着他们需要重新准备报批材料。

“对于电子烟企业来说，上市条件更严格了，上市的不确定性更高了。”浙江垦丁律师事务所创始合伙人王琼飞认为，IPO需主管部门同意，这对于电子烟行业产业的投资产生影响，扩展规模和速度会一定程度上下降。

核心是监管渠道和物流

“针对国内电子烟市场的监管，其实主要目标是为了保护青少年。”上海正策律师事务所董毅智在接受21记者采访时分析，针对国内无序发展的电子烟行业，系列青少年保护行动由来已久。2018年8月，国家烟草专卖局和国家市场监管总局联合发布的《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》中指出，为加强对未成年人身心健康的社会保护，各类市场主体不得向未成年人出售电子烟。2021年3月22日，官方提出了“电子烟拟参照卷烟监管”。同年6月1日，《未成年人保护法》将电子烟纳入监管。

今年2月，公安部、国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局、教育部联合印发《清理整治向未成年人销售电子烟严厉打击涉电子烟违法犯罪专项工作方案》，部署自即日起至4月底开展专项清理整治工作。

眼下，电子烟行业，俨然已明确基本参照传统烟草监管。王琼飞认为，监管落地之后，将改变过去电子烟行业低门槛无序发展的状态。而其中重点就是对渠道的把控，产品上市前的技术评审、对生产批发和零售的控制，会使得大量中小厂商将会因为技术实力、质量控制和品牌影响不足，面临重新洗牌风险，行业资源将会更向头部企业集中。

《管理办法》第二十条规定，取得烟草专卖零售许可证具备从事电子烟零售业务资格的企业或者个人应当在当地电子烟批发企业购进电子烟产品，并不得排他性经营上市销售的电子烟产品。

东吴证券研报分析，目前明确不得排他性经营，未来电子烟门店或以集合店、电子烟+传统卷烟形式存在。此外，电子烟不设单独的专卖许可，而是并入烟草专卖许可证范围，意味着大量的传统卷烟渠道有望转化为电子烟渠道。拥有烟草专卖许可的传统卷烟渠道可申请增加电子烟销售，消费者可以更便捷地购买电子烟产品，对于培养使用习惯、提升渗透率或有积极作用。此外，现有电子烟门店或面临大量关闭。电子烟门店需要满足传统卷烟区位限制（如商场、学校周边等）和距离限制，该行预计大量的门店将面临关闭或重新择址。头部品牌现有的渠道布局或受影响，但有望凭借用户群体数量优势、品牌优势覆盖更多的传统烟草零售渠道。

此外，在电子烟口味受限后，市场有声音担心微商等非正规销售渠道或将卷土重来，这将给监管带来很大的压力。不过，刘飞对此认为不必过于担心，“这个问题其实很好解决，只要从物流源头对电子烟产品进行严管，那么就必然可以追溯到电子烟整体或者是其中配件的流向。”

电子烟出口依然留有政策空间

作为全球“电子烟中心”，深圳拥有着极其庞大的电子烟生产供应链群，世界90%以上的电子烟都从这里发出。

中国电子商会电子烟行业委员会发布的报告显示，2020年中国电子烟内销零售预估145亿元，同比增长30%；出口预估494亿元，同比增长12.8%。该行业协会还预计，2025年中国电子烟内销可达498亿元，出口可达1697亿元。

新规出台后，受到情绪影响最小的是电子烟出口商，较多人乐观认为，出口型电子烟企业将“风险出清”，迎来快速发展期。王琼飞对此表示赞同，新规没有一味要求按照国内规定来管理电子烟出口事务，而是更灵活地要求仅符合进口国的要求即可，这就为电子烟出口留下了具有想象力的政策空间。

专注电子烟行业观察的卷卷智库也对此分析，从2019年启动电子烟监管进程开始，其主要目标就是国内市场，对于出口型企业，仍然以鼓励和支持为主，这从本轮政策出台前后两稿管理办法的差异也可看出。

徐皓亮也认为，中国贡献了全球90%的电子烟产量，但同时海外电子烟渗透率仅为10%，行业协会预计未来三年行业仍有35%左右的复合增速，且伴随着东南亚、中东、俄罗斯等市场兴起，市场出现全球全面开花的局面。“电子烟新政对出口干扰较小，国内电子烟品牌商和代工厂背靠生产和技术优势，在保证合规经营前提下正加速出海，”他说。

不过，卷卷智库也认为，即便是对监管意图有着坚定的信心，出口型企业仍然会受制于监管政策的不确定，企业战略、国际化布局、技术研发、品牌发展、投融资等多方面均受影响。

21记者还注意到，相比三个月前的征求意见稿第二十二条曾规定，电子烟产品在进入统一的电子烟交易管理平台销售前，应按要求核定计税基价。在本次的《管理办法》中，并没有涉税的表述。

“这个变化可能是考虑到目前的征税条件还不太成熟，但这并不意味着电子烟行业不会征收消费税。”王琼飞预测，这仅仅是短期延缓，长远来看必然会参照线下征税。

刘飞对此表示部分认同，他还透露，在加征消费税彻底落定之前，深圳一些烟油厂已在年前转移至生产成本更低的东南亚国家。