人狠话不多，闷声发大财。在严监管下，电子烟的业绩成色如何？

8月20日晚间，电子烟品牌RELX悦刻的母公司雾芯科技发布了2021年第二季度财报。财报显示，公司2021年第二季度净营收为25.4亿元（单位：人民币，下同），较2021年第一季度的24.0亿元环比增长6.0%。Non-GAAP下经调整净利润为6.5亿元，较2021年第一季度的6.1亿元环比增长6.8%。与此同时，二季度运营费用为1.672亿元，环比下降了86.3%。

整体来看，这份看似简洁的季度财报中，主要传递了三个变化和信号：

第一表现在增长变化的口径上，雾芯科技取巧性或者是低调的用了“环比”的小数，如果按照绝对值来算，二季度单季的净利润，已经超过去年全年净利润的八成，严监管下再次显示电子烟行业的“钞能力”；

第二是战略重点上，积极拥抱政策的动作明显，比如雾芯科技强调会持续加强对未成年人的保护，并进一步提升产品品质和安全性；

第三是营业成本的大幅降低，主要与股价下跌有关，这体现在股权薪酬的波动，以及工资和福利的减少。

在目前电子烟立法尚不明确的情况下，各地首先逐步落实禁止向未成年人销售电子烟的政策。据来咖智库统计，今年6月以来，已有天津、河南、四川、山东、苏州、浙江、湖南、陕西、黑龙江、福建、甘肃、安徽、重庆等全国多个省市的城市，对于那些违法向未成年人销售电子烟的商家，开出了当地的首张罚单。

近期有市场传闻称，针对电子烟的立法应该很快会落实下来，大致是分类管理，如果产品中含有烟草成分，就会归属于烟草局管理；如果产品中没有烟草成分，就会归属于市场监管局管理。但此消息目前还未获得官方证实。

01、低调难掩暴利，悦刻半年净利超去年全年近六成

从营收和净利来看，雾芯科技本季财报看起来还比较正常。但如果和去年相比，这个财报就显得不一般了。

2021年二季度，雾芯科技净营收为25.4亿元，毛利率45.1%，Non-GAAP下经调整净利润为6.5亿元。而在表现这三项数据的变化情况时，雾芯科技用的是环比，而非普遍通用的同比。这给人产生的印象和结论是，雾芯科技本季度的营收和毛利润均只有6%左右的低增长，尤其是相对于一季度超过40%的高增长，本季度增幅不仅放缓了，毛利率甚至还降低了。

对于二季度的增长，雾芯科技称主要是由于线下经销商净收入的增加，这得益于公司分销和零售网络的扩大。而增长放缓主要是由于外部因素，包括第二季度后半段对电子雾化行业的负面宣传，加上3月22日公布的新规则草案，2021年尚未正式确认，也没有公布新的实施细节，这对公司的销售产生了不利影响。另外还有最近中国几个省份的极端天气，以及由于德尔塔病毒爆发而在国家层面上收紧的社会限制，可能会在第二季度之后持续存在，而且很难预测。

那么到底该怎么看待雾芯科技本季度的营收？我们再来分析下。

雾芯科技2020年的财报显示，2020财年净营收实现38.197亿元，毛利率为40.0%，Non-GAAP下净利润为8.01亿元。也就是说，雾芯科技二季度的单季营收，能够占到去年全年营收的近七成，净利润甚至超过了八成。即便今年遭遇行业监管以及原材料的上涨，但毛利率还是高于去年。

值得注意的是，如果算上今年一季度录得的24亿元营收，以及6.1亿元净利润，那今年上半年雾芯科技的总营收已经达到49.4亿元，净利润12.6亿元，这两项数据已远超去年全年情况，尤其是净利超出57%，妥妥的暴利行业。

我们再来看看雾芯科技的营业费用，本季各项都表现出大幅下降的趋势。财报显示，2021年第二季度运营费用为1.672亿元，环比下降了86.3%。其中销售费用为1.26亿元，下降56.8%；一般和行政费用为4610万元，下降93.5%；研发费用为490万元，降幅为102.3%。而这些数据下降的原因，主要是由于基于股份的薪酬费用波动，以及工资和福利减少。

来咖智库梳理发现，雾芯科技的股价和市值，基本上都已经算是“脚踝斩”了。今年1月22日的上市首日，雾芯科技以145.92%的涨幅29.51美元/股收盘，市值达到458亿美元，而8月20日最新收盘价为3.91美元/股，市值61.57亿美元，相比刚上市时，两项数据都已缩水了近九成。

02、开店，开店，开店

自2019年以来，围绕电子烟行业的监管政策不断出炉，涵盖电子烟线上禁售、不得向未成年人销售电子烟等内容，今年更是不断加码升级。

3月22日，工信部发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，指出鉴于电子烟与传统烟草在核心成分等方面具有同质性，对电子烟等新型烟草制品应当参照卷烟的有关规定执行。6月1日，新修订的《未成年人保护法》生效后正式实施，要打造青少年“无烟”空间。6月18日，国家烟草专卖局、国家市场监督总局印发《保护未成年人免受烟侵害“守护成长”专项行动方案》，提及将全面从严监管电子烟经营行为，逐步建立健全电子烟监管工作体系，规范电子烟生产经营活动。

《人民法院报》此前的报道指出，出台监管电子烟相关法律，首先要明确“四禁”措施，即禁止网售电子烟产品、禁止实体店向未成年人销售电子烟、禁止在室内公共场所吸食电子烟、禁止发布电子烟相关广告。同时还要大幅度提升电子烟监管效能，有效规范电子烟生产经营活动，解决电子烟存在的产品质量安全风险、虚假宣传等问题，切实保障消费者、特别是未成年人合法权益。

对于这些政策的影响，思摩尔国际董事长秘书邱凌云也在日前的业绩会上坦言：“顾虑主要来自于国家政策，相信未来政策进一步的明确化后，大家也会对整体的市场、对公司更有信心。”

此前，在国内电子烟网售禁令出台后，悦刻就发声表态坚决支持并执行禁令，全面关停所有线上销售渠道。并自其第一套产品问世后，悦刻的外包装盒说明书的显著位置上，就印有“守护者计划”、“未成年人禁止使用”、“避免儿童接触”等标识。

“时代财经”日前的报道也发现，大多数店铺对未成年人和线上销售禁令执行得都比较好。比如在悦刻专卖店里，购买电子烟，需要身份证实名注册和人脸识别。但也有店主表示，“有些未成年人，你不让他买，他会找个成年人帮他买，这种你就没办法。”除了上述仍处在灰色地带的销售渠道，在淘宝、京东、闲鱼等平台，不少商家会打着“电子雾化器烟杆保护壳”和“电子雾化器挂链”等旗号，暗地售卖电子烟，甚至有胆大一点的客户直接在线上开设电子烟店铺，进行线上交易。而当询问其货源时，对方表示，“来自悦刻市级代理，保证正品，假一赔三。”

但正如上述财报所说，雾芯科技营收的增长，更多的是取决于渠道商和分销网络的扩大。在电子烟转战线下后，悦刻当时很快就制定了“361计划”，为吸引开店，悦刻免除了合作费，还为加盟商提供装修补贴、货品补贴等一系列优惠政策。截至2021年6月，悦刻已经拥有15000多家专卖店，覆盖了32个省的310个城市。除了专卖店，悦刻还在线下大力铺设网点，如商场、便利店、酒吧、网吧、KTV等年轻人经常聚集之地，“只要有烟的地方，就有悦刻。”

有雪球网友“大侠接飞刀”发文称，面对悬而未决的政策，雾芯科技这几个月做的事就是疯狂开店。“我家附近，短短几个月就新开了两家。其中有一家店，其实是一个小卖部的‘店中店’，我理解是悦刻给了这家店授权加盟的资格，然后装修出了一个RLEX的小柜台。相比起以前的店，要简陋得多，赶鸭子上架一般，没那么多讲究。”

该网友还分析到，雾芯的商业模型，其增长引擎来自于两个驱动力，一是单店营收的增长，二是店面数量的增长。就企业长期价值而言，前者是基本盘，更为重要，如果单店营收无法持续增长或维持，店面数量的增加会导致内卷式的恶性循环。

比如一些做过悦刻加盟商的网友就透露，在加盟前，雾芯科技说是区域保护，但现在300米内就给第二家街边门店授权，严重截流，也不顾前期加盟店的死活，而且这种情况过去大半年了，依然不解决，撤店也不退还合作保证金，玩拖字诀。

为了保持业绩增长和自身利益，悦刻一方面在各地密集开店、区域内交叉竞争，甚至还传出今年要打造一批“黑金”优质门店，以拉升专卖店的平均营收；另一方面，就是不断封杀微商、打击通配和假冒伪劣，其目的也是为了提高这些线下店铺的营收。

8月11日，雾芯科技发布金护盾行动最新打假成果，自2021年1月至今，悦刻协助多地行政执法部门查处制假窝点超20家，查获假冒、山寨悦刻产品43万余件，涉案总金额超6200万元。悦刻同时也在积极协助相关平台打击微商，截至2021年7月，经悦刻投诉，超2000个微商账号被微信平台给出封号、禁用好友关系、禁用朋友圈等不同程度的处罚。

面对通配烟弹侵蚀品牌、蚕食利润的问题，悦刻也于日前直接向广东某法院提交起诉书，正式起诉维刻电子烟及其工厂东莞魔刻。悦刻在起诉书中表示，维刻在未经授权许可的情况下，私自授权魔刻大规模生产并自身销售、宣传与悦刻电子烟相关型号的烟杆匹配使用的烟弹，即通配烟弹，维刻产品在销售、宣传过程中使用「悦刻通用烟弹」、「悦刻与维刻的烟弹可以通用」等字样进行大范围宣传，借悦刻品牌知名度而吸引消费者从而获得不当利益。

除了对内解决门店增长、品牌形象的问题以及严守合规政策外，悦刻未来还将面临更多即将到来的竞争。从近期的行业动向来看，“国家队”正在加速进入电子烟的行业，比如烟草总公司、地方烟草公司、大型国有企业都在争相布局电子烟专利，而一旦专利布局完成，国字头企业大规模进军电子烟估计也不远了。与此同时，悦刻的直接竞争对手ICE暴雪、喜雾、铂德以及小野等品牌，最近也都与国资背景的企业达成新的战略合作，包括入股投资、资源整合等合作形式。

随着政策时机和技术的成熟，电子烟这类新型烟草的竞争，未来还将持续下去，并从国内扩展到海外。

结语

自3月烟草行业征求意见稿发布后，至今已过去了5个月。如果正如上述消息人士所说，电子烟行业将根据烟草成分进行分类管理的话，那么也将面临更多部门的监管红线。

对悦刻来说，其未来需要解决的问题还有很多，无论是对政策不确定性的应对、合规性的投入，还是股价市值、产品品质、分销商的优化整治，以及防止非法渠道对业务的侵蚀，等等，这些都需要付出极大的努力。