悬在头顶的达摩克利斯剑终于落下。

3月22日，工信部和国家烟草专卖局联合发布《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》，计划在现有条例中新增一条：电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。

字越少事越大。消息一出，电子烟品牌悦刻母公司雾芯科技当晚暴跌47.84%，23日港股、A股电子烟板块也被重锤，电子烟代工龙头思摩尔国际大跌27.22%，亿纬锂能大跌15.85%，爱施德开盘一字跌停……

这些大块头们的市值一日便蒸发2094亿元。显然，资本市场做了最坏的打算。

市场虽早已对电子烟行业加强监管存在预期，但更多是关于收税、控制口味及尼古丁浓度等预期，没想到监管比想象中要猛烈得多。

上述意见明确了电子烟属于烟草。若按照传统烟草监管，从生产、批发到销售，包括出口、广告各个环节都要加码，那监管级别和强度提高了不止一个level，现有玩家都将面临灭顶之灾。

这是最坏的结果。好的一点是，监管细则尚未推出，如何参照卷烟的规定执行，还有很多的不确定性。市场上也出现了一些乐观声音，比如政策落地需要时间。

再比如，考虑到电子烟的发展趋势，及现有的产业链价值，监管不会“一棒子打死”。任何一个新兴行业，一定是在发展中规范，规范中发展。

话是这么说，但在烟草专卖法下，电子烟玩家现在赚的不是烟民的钱，而是国家的钱，那就必须看政策脸色。

/ 01 / 电子烟的至暗时刻

时间回到2018年，一名女子在北京地铁内吞云吐雾，被乘客劝阻后扬起手中的电子烟怒怼：这是烟吗？没文化。

彼时，国内尚无任何有关电子烟的明文规定。后来，各地虽出台控烟令，禁止在公共场合吸电子烟，禁止向未成年人销售电子烟，还有重创电子烟的“禁网令”。

但关于电子烟，始终没有明确的监管政策及行业标准。说白了，过去几年，电子烟在各方争议中狂奔，野蛮生长。

这个过程中，无论从业者还是投资者，对电子烟监管都有着清醒认知。不过，大家此前的预期更多是关于收税、控制口味及尼古丁浓度等。这其实是参照传统烟草行业及国外监管的市场预期。

传统卷烟产品税率在百分之60%以上，包括消费税和增值税等。根据税务局公开的卷烟消费税信息，调拨价70元以上/条的甲类卷烟消费税税率达56%，调拨价每条70元以下的乙类卷烟税率为36%。目前电子烟产品按普通消费品分类，增值税率仅13%，远低于传统烟草。

“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”，这明显超出市场预期。

一方面，监管级别超预期。工信部和国家烟草专卖局联合发布修改意见，并且目的主要是为落实“党中央、国务院推进电子烟监管法制化”的要求。这说明什么，想必不用读懂君多说。

另一方面，监管程度超预期。这份文件彻底为电子烟定性：电子烟等新型烟草制品与传统卷烟在核心成分、产品功能、消费方式等方面具有同质性，因此参照传统卷烟产品来执行。

事实上，电子烟本身具有烟草和消费电子双重属性，市场也一度参照消费电子为电子烟上市公司估值。但以后可就不好说了。

监管出手，意味着电子烟有了合法身份，更意味着，其烟草属性被官方认证，必须纳入烟草专卖体系。监管关键词是“专卖”，最坏的结果，包含“牌照+加税+国家定价”，这将对整个产业链带来致命冲击。

消息一出，雾芯科技股价应声暴跌47.84%，23日，思摩尔国际大跌27.22%，亿纬锂能大跌15.85%，爱施德开盘一字跌停。这些大块头们的市值一日便蒸发2094亿元，堪称电子烟的至暗时刻。

对大部分人来说，本以为只是加税、限口味就能解决的问题，结果整个产业链都有被颠覆的可能。很显然，市场做了最坏的打算。

/ 02 / 颠覆电子烟产业链逻辑？

“烟草专卖是指国家对烟草专卖品的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理的制度”。这是现有专卖法实施条例的第二条规定。

而“参照卷烟的有关规定执行”，这句话意味深长。如何参照？还有很多的不确定性。

我们按照最悲观的预期来推演，即电子烟如传统烟草一样，完全收归国有，并由中烟总公司实行集中统一经营管理。

这种情况下，“专卖”的专，将重塑电子烟的生产、批发、销售、进出口各个环节。这意味着，现有电子烟渠道商和品牌商都将丧失生存空间，思摩尔等生产商也会受到一定冲击。

先看生产端。按照传统烟草的专卖制度，电子烟需要按计划生产，按计划产量供应。

未来的路径可能是，中烟开出招标，一堆有资质的设备供应商、技术、材料供应商去投标。

烟具和烟弹生产商如思摩尔国际取得烟草专卖生产企业许可证，纳入中烟体系。目前其占营收极大比例的出口业务由中烟香港代理销售，思摩尔国际仅为中烟体系生产烟具和烟弹产品；烟油，则完全由中烟掌控，无论烟油成分还是香精口味。

再看最下游的零售端。现有电子烟门店都需要申请烟草专卖零售许可证，持牌经营。目前电子烟零售渠道的竞争力很难比得过传统烟草的销售渠道体系。最极端情况下，目前电子烟厂商布局的渠道将完全出局。

而夹在中间的品牌商，最受打击。

随着电子烟烟具生产和烟油标准被严格把控，以传统烟草销售渠道销售电子烟产品，电子烟将如同卷烟产品一样，价格、品牌完全由中烟把控。卖什么也是由地区烟草局决定，不是市场说了算。如悦刻、YOOZ、小野这样的品牌商将丧失生存空间。

很简单，品牌通过中烟卖货，类似于医药集采，利润率将大幅下滑；而且终端渠道不在自己手上，也无法建立品牌护城河。即使电子烟零售牌照可以大量发放，也是重新洗牌，因为门店将会变成多家品牌的共享网络。

这还只是“专卖”的影响，完全参照卷烟执行，还有重税在等着电子烟。

相比渠道、品牌商，以思摩尔为代表的生产端，受到的影响相对要小一些。但其也要面对更高的税率，利润空间大幅缩减。

这么看下来，说颠覆产业链产业链也不为过。

当然，也有乐观者认为，监管并不会进行如此严苛的“一刀切”。相反，牌照时代来临，市场上一些不合规的品牌、生产商必然会被淘汰，而悦刻、思摩尔等头部玩家反而因为在资金、市场及产品方面的优势，进一步提高集中度。

/ 03 / 让凯撒的归凯撒，上帝的归上帝

对投资者来说，需要考虑的现实问题是，电子烟大跌，抄底还是割肉？

不妨参考过去一些的例子。比如2018年3月游戏行业停发版号，当时大家普遍预计不会对行业伤筋动骨，而且利好龙头。但腾讯的股价自3月开始下行，直到版号解冻后才重回升势。

而有的行业运气就没这么好了。比如在线彩票行业，2014年巴西世界杯后，500彩票网营收、利润大增。

这本来是个美好故事的开端，可没想到，一年后监管叫停互联网彩票销售，500彩票网中国暂停销售彩票，公司也陷入连年亏损。其股价更是一路向下，再没有回到原来的高点。

如今看来，电子烟行业因监管出手充满了变数。尽管现在仍处于征求意见阶段，还难以真正评估对电子烟产业链的具体影响，但有几点是可以确定的。

监管一定要规范生产经营。可以预见，国家很快会对生产型企业进行发牌管理，需要达到资质、人才、制度才有资格去申请许可。对思摩尔等生产商来说，最好的结果可能是，所有烟弹由烟草专卖局专供，烟具分发给具有生产资质的厂商进行生产。

税收管控。由于电子烟由烟具和烟弹、烟油组成的，未必会完全照搬卷烟收税，但加税势在必行。参考其他国家，有只对烟油或烟具征税的，也有烟油和烟具同时征税的。

批发零售许可规范。至于销售渠道直接列入现有的卷烟专卖体系还是探索新的体系，that‘s a question。

广告及特殊性规范。不止是尼古丁含量和口味，未来换弹式、封闭式换弹、一次性电子烟，或许都可以生产，但开放式电子烟一定会被严格监管。因为存在某些不可控风险。

产品认证问题。美国有PMTA认证，即烟草预上市申请。只有获得PMTA认证，才可以继续售卖。

还记得2019年5月IQOS通过PMTA允许在美销售的新闻吗？他们可花了2年多时间才完成，据说耗资2000万美元。这不是中小玩家能参与的游戏。

未来随着行业标准的建立，国标也会出台。未必如美国这般，但行业野蛮生长时期已经终结。

不过，也不必过分悲观。这里有一些乐观因素需要看到。

比如，目前中国电子烟已形成了成熟且庞大的产业链。早在2018年，电子烟从业人数已超过200万，加之国内产业链已经在全球范围内形成领先的竞争优势，2019年中国电子烟出口总额达765.85亿元。

再比如，烟民亿万，利税万亿，可以预见的是，在未来较长一段时间，传统卷烟产品仍将是中烟体系最大的收入来源。在这种情况下，“专卖”的“专”，是否完全和传统烟草一样，还是会有单独的条文出台犹未可知。

是不是感觉电子烟企业太难了，很正常。监管风暴下，一些企业可能会越来越难。

不妨让凯撒的归凯撒，上帝的归上帝吧。

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