高光过后，“中国电子烟品牌第一股”悦刻正迎来艰难时刻。

2021年1月22日，雾芯科技（悦刻）纽交所首秀，发行价为12美元/ADS，截止当日收盘，公司股价暴涨145.92%，报29.54美元，市值高达458亿美元。紧接着下一个交易日（1月25日），悦刻再攀高峰，盘中股价最高冲到35美元，市值接近550亿美元。

图片来源：东方财富

高峰时，悦刻的市值一度高达两三千亿元，动态市盈率高点超过5000倍。相较而言，国际卷烟巨头的市盈率也不过20倍上下。

不过，这种高光态势并未维持太久。上市后的一个多月内，悦刻股价一路震荡下行，截至2021年3月1日收盘，其股价为18.42美元/ADS，市值较最高点时蒸发近半。

悦刻股价如此跌宕起伏，引发不少市场争议。也让人不禁好奇，“中国电子烟第一股”怎么就不香了？

/ 01 /强品牌，弱技术

近年来，电子烟行业因为“高增长+低渗透率+技术升级”的核心逻辑，成为市场追捧的“香饽饽”。

尽管如此，电子烟却是一个典型的低门槛行业。2019年，一篇《500万就能做一个品牌，电子烟行业的门槛在哪？》在网络上发酵，“业内人士透露，投入500万元左右就可建立一个品牌，走礼品市场或是走代理直销渠道，年销售量达到1-2万支，就能赚取200万元左右的利润，利润率可达60%。”

踩着风口的创业者们纷至沓来，背后其实是代工模式的盛行。新创品牌只需要搞好品牌宣传和渠道，准备好烟杆、电池等装置，然后将最关键、最赚钱，也是最核心的技术部分“烟弹”交给代工厂，进而就能快速入局消费市场。这里面就包括悦刻（RELX）。

2018年、2019年及2020年前三季度，悦刻的营业收入分别为1.33亿元、15.49亿元和22.01亿元，对应净利润分别为-28.7万元，4774.8万元和1.09亿元。2019年及2020年前三季度，公司营收的同比增速分别为1064.66%和93.28%；对应净利润同比增速分别为16736.93%、11.22%。

但是，在代工模式下，新创品牌明面上一派风光，实际上并不掌握议价话语权，且产能受限于代工厂的供应量。

图源：天风证券研究报告

据市场公开信息，在电子烟企业云集的深圳，目前具有人工合成“尼古丁盐”能力的企业也就3-5家。

若下游需求量激增，属于中游设计制造商的悦刻们不可避免地将面临供应链的稳定隐患，并且上游代工厂往往掌握着大量专利，导致品牌商更换供应商的可能性进一步缩小，比如悦刻销量最好的第一代和第四代产品，其主打FEELM陶瓷雾化芯的专利掌握在思摩尔国际手中。

体现在数据上，截至2020年9月，悦刻以高达62.6%的市占率在国内市场位列第一，但在产能上和技术上，悦刻的“命门”卡在思摩尔国际手中。2019年及2020年1-3月，悦刻来自思摩尔国际的采购比例达72%、79%，期末对思摩尔国际形成应付账款占比69%、83%。

作为全球最大的雾化设备制造商，思摩尔国际的FEELM陶瓷雾化芯技术在行业内具有绝对领先优势，面对悦刻等一众品牌方，仍将继续维持着高议价权，中信证券预计2020全年思摩尔国际对悦刻供应占比有望提升至80%以上。

这意味着悦刻对思摩尔国际的依赖度将加深，或者说，在电子烟行业产业链上，确定性最强、最稳赚的，其实是代工厂，这点从思摩尔国际远高于悦刻的毛利率、净利率上可见一斑。2019年，悦刻和思摩尔国际的毛利率分别为37.5%、44.05%，净利率为3.08%、28.56%。

数据来源：雾芯科技招股书、东方财富choice

/ 02 /“可选消费”替代性强

强监管带有诸多不确定性

根据CIC报告，按零售额计，2019年中国电子烟市场规模达15亿美元，占整个烟草市场规模的 0.6%，预计2023年将达到113亿美元，在此期间的复合年增长率为65.9％，以及时尚、个性化的形象，被认为是极具发展“钱景”的新兴消费行业。

但不可否认的是，电子烟仍是一种可选消费品。

消费领域，如果用“对终端消费者是否刚性”划分，可以分为“可选消费”和“必选消费”。

比如，安井食品主营的米面制品、菜肴制品，海天味业主营的酱油、蚝油、醋，是维持人类正常生理机能运转和我们日常生活中不可或缺的，可以归为“必选消费”领域；而类似休闲零食、奢侈品这类可有可无的“非刚性”产品，则可划为“可选消费”领域，承担对“必选消费”一定的补充作用。

这些品类典型的特点是消费额高、消费频次低，往往与政策和行业革新有关。

以电子烟为例，由于设备和耗材双向成本支出，导致平均的销售价格高于传统香烟。大多数零售店电子烟设备价格从100-10000元不等，烟油根据不同毫升和品牌，价格在80-200元。而人均消费一包香烟的价格大概在12元20之间。

复购率方面，据深圳新型烟草制品有限公司与卷卷智库2020年联合发布的《新需求与新选择——卷烟消费者的新型烟草制品消费行为调研报告》显示，近七成的卷烟消费者尝试过电子烟，但转化率只有7%。在电子烟消费者中，明确表示目前购买频次“不确定或还没有规律性购买”的人数占比达到53.6%，“一月一次或更久”的人数占比达19.1%。

图片来源：卷卷智库

不难看出，虽然近年来电子烟在声势浩大的宣传攻势下发展神速，但消费群体尚未形成稳定、高频的购买习惯，没有建立起对品牌或产品的忠诚度，对电子烟的选择和使用充满了随意性。

另外，电子烟作为特殊监管商品，在传播与消费者触达方面受到诸多制约，容易“干扰”消费者对产品的认知，比如2019年底国家发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，对电子烟销售对象范围和销售的线上渠道做出限制，“阻隔”消费需求与产品的有效连接，导致一批消费者因购买渠道不畅又转回传统烟草，降低了融合消费的组合效率。

对资本市场来说，一方面，悦刻欠缺核心技术，只能与代工厂深度绑定关系，会加剧业绩的不稳定性；另一方面，“可选消费品”属性，短期内较难实现群体稳定、高频的购买，以及行业所在的强监管风险，悦刻被资本当成击鼓传花游戏中的“彩球”也在情理之中。